事件：1、4月2日，贵州茅台600519）发布《2023年年度报告》，公司全年实现营业收入1476.94亿元，同比增长19.01%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%；基本EPS59.49元/股，同比增长19.16%；加权平均净资产收益率34.19%，同比提高3.93pct。2、近期公司核心大单品飞天茅台价格短期下跌较多，引起市场波动和广泛关注。

　　业绩超预期兑现，维持强劲势能，增长质量高。Q4公司实现营业收入444.25亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.3%。2024年春节时间较晚，公司Q4依然保持较高增速，其中营业收入同比增涨超过20%为2019年来同期最高。公司全年毛利率/净利率分别为91.96%和52.49%，同比分别+0.09和-0.19pct，整体保持平稳；费用率方面销售费用率有较大提升同比提高0.50pct至3.09%，为2020年以来最高，主要为广告宣传及市场拓展费用较上年增加7.53亿(+26.1%)。全年经营活动产生的现金流量净额为665.93亿元，年末合同负债为141.26亿元，基本保持稳定。

　　马太效应极端演绎，关注行业格局变化和稀缺成长标的。据酒业家数据，2023年全国酱酒销售收入合计2300亿元，较上年增加200亿元；同年贵州茅台酒类销售收入达到1472亿元，较上年增加234亿元。体量上公司在酱酒行业占比超6成，增量上公司几乎代表了行业增长。茅台1935单品上市两年销售突破百亿，是这两年最受瞩目的“行业奇迹”。马太效应极端演绎，茅台主动发力将加剧行业分化，增长空间或将加速倒向少数头部品牌。

　　茅台酒稳定增量，系列酒结构升级，营销改革继续深化。分产品，2023年，茅台酒全年销售1265.89亿元，同比增长17.4%；其他系列酒全年销售206.30亿元，同比增长29.43%。茅台酒销量同比增长11.1%，吨价同比提高5.7%；其他系列酒销量同比增长2.9%，吨价同比提高25.7%。分渠道，2023年，批发代理全年收入799.86亿元，同比增长7.5%；直销全年收入672.33亿元，同比增长36.2%，其中i茅台实现销售223.74亿元，同比增长88.3%，毛利率达到96.09%。公司直销占比达到45.7%，较上年进一步提高5.8pct。

　　供需关系决定价值基础，公司自身成长性无需过度担忧，建议更多关注公司动态对行业产生的影响。据第一财经，近期公司核心大单品飞天茅台价格短期下跌较多，引起市场波动和广泛关注，原因主要有以下：1)白酒消费进入淡季，批价有自然下行规律；2)今年投放节奏较往年稍快，短期供求关系发生变化；3)375ml巽风茅台酒以及其他渠道飞天茅台投放，引起价格比较；4)经济预期影响需求担忧。公司积极发声迅速平息风波，目前飞天批价已有明显回升。本周行情显示，该风波对其他酒企的影响更甚于茅台自身。我们认为，1)供需关系大前提不会改变；2)公司有意愿也有能力实现稳价；3)公司仍是行业内最具成长确定性的标的。

　　在酱酒产销量占比偏低和公司品牌第一高度难以撼动的背景下，飞天茅台供需偏紧的基本状态中短期不会改变。过去几年受疫情和i茅台上线等因素影响，也曾出现过批价短期大幅波动的情况，皆因市场预期发生变化，之后随着预期恢复稳定，批价企稳回升。受预期影响的主要是以黄牛群体为主的投资需求，经销商群体利润空间稳定且团队稳定，是稳价的核心力量。新管理层上任后，已证明其能够协调兼顾业绩增长的实现、市场预期的稳定、以及消费属性的回归。4月9日召开的茅台集团党委(扩大)会表示，区域党建、一盘棋、终端建设等工作有序推进，市场表现符合预期，一季度主要目标实现了开门红，重点任务实现了开局好。公司既是行业最具确定性的基石，也在发挥能动性成为影响行业的α，公司自身成长性无需过度担忧，建议更多关注公司动态对行业产生的影响。

　　投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场影响力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。在新管理层的领导和改革下，公司不断发生积极变化。我们预测公司2024-2026年EPS为69.80、80.94、94.68元/股，当前股价对应PE倍数为23.4x、20.2x、17.3x，维持“买入”评级。

　　风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

　　事件 公司发布2023年年报。2023年公司实现营收201.14亿元/-2.2%。归母净利润32.00亿元/-0.9%；扣非归母净利润31.82亿元/+0.5%；经营活动产生的现金流量净额36.94亿元/+5.5%。基本EPS为2.74元/股，同比下降1.1%；加权平均ROE为22.80%/-4.45pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币12元(含税)，现金分红比例43.7%。 单季度看，23Q4公司实现营收58.05亿元，同比增长11.7%；归母净利润为9.13亿元，同比增长16.7%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长21.9%。 简评 23年整体量减价增，23Q4拐点向上、量价齐升。23年公司营收201.14亿元，同比下降2.2%(美元口径约下降6%)，全年销量为1.9亿双/-13.9%，ASP为105.8元/双，同比+13.5%(美元口径+8.7%)，主要系高单价客户销售占比提升。单季度看，23Q4公司实现营收58.05亿元，同比增长11.7%；销量为0.54亿双/+5.2%，ASP为107.3元/双，同比+6.2%。 前两大客户稳健，新兴&潜力客户增长迅速。23年公司前五大客户营收分别为76.1亿元/-4.0%、40.6亿元/+2.6%、23.7亿元/-30.7%、14.0亿元/-37.1%、11.3亿元/-9.8%，营收占比合计82.4%/-8.9pct，前两大客户表现相对稳健，第3-5名客户订单受去库影响下滑幅度较大。来自其他客户(除前五大客户以外，如亚瑟士、ON、锐步等)营收合计为35.5亿元/+97.3%，营收占比提升至17.6%，增速亮眼、贡献增量。 持续推进海外制造基地布局，产能充足且具备向上弹性。23年公司产能2.21亿双/-7.2%，产能利用率86.7%/-4.2pct。23年末员工人数15.8万人/+1.6%,。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂(一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂)、球盟会，印度尼西亚一家新建工厂(成品鞋工厂)将逐步投产，除新工厂外，原有工厂通过招工、工人班次调整等方式具备生产弹性、产能充足。 毛利率微降、净利率微升，整体盈利能力保持稳定。23年公司整体毛利率25.59%/-0.27pct，净利率15.91%/+0.22pct；单季度看，23Q4公司毛利率26.37%/+0.62pct，净利率15.73%/+0.67pct。费用端，23年公司销售费用率为0.35%/-0.03pct，管理费用率为3.43%/-0.33pct，研发费用率为1.54%/+0.12pct，财务费用率为-0.44%/-0.13pct。薪酬费用同比下降带动销售、管理费用率回落，财务费用率下降主要系购买定期存款的利息收入增加。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为233.0、268.5、301.4亿元，同比增长15.8%、15.2%、12.3%；归母净利润分别为37.1、42.9、48.1亿元，同比增长16.0%、15.4%、12.3%；对应P/E为19.8x、17.2x、15.3x，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，在海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2)新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3)新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。

　　报告关键要素: 2024年4月14日，公司发布2023年年度报告。2023年全年，公司实现营收112.63亿元(同比+32.42%)，归母净利润20.40亿元(同比+41.60%)，扣非归母净利润18.70亿元(同比+38.29%)。其中，2023Q4实现营收26.22亿元(同比+40.88%)，归母净利润3.84亿元(同比+39.69%)，扣非归母净利润3.68亿元(同比+27.72%)。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25元(含税)。 投资要点:公司2023年全年营业收入突破百亿,2024Q4业绩增速环比明显提升。 2023年全年，公司实现营收112.63亿元(同比+32.42%)，归母净利润20.40亿元(同比+41.60%)，扣非归母净利润18.70亿元(同比+38.29%)。其中2023Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+40.88%/+39.69%至26.22/3.84亿元，增速环比2023Q3表现进一步提速；扣非归母净利润同比增加27.72%至3.68亿元。 第二曲线显露锋芒，全国化布局持续推进：2023年，公司继续在广东区域实行全渠道精耕策略并同时积极开拓全国市场，500ml金瓶销量持续提升带动公司的销售收入稳定增长，按销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位。据尼尔森IQ公开发布的数据，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至30.94%，排名稳居第二球盟会，。分产品看，公司核心产品东鹏特饮销售收入为103.36亿元，同比增长26.48%；其他饮料销售收入为9.14亿元，同比增长186.65%，占比同比增加4.37pcts至8.12%，第二曲线显露锋芒。其中东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、无糖茶“乌龙上茶”等第三季度推出的新品在市场上取得良好反响，进一步扩宽公司消费群体。分区域看，2023年全国区域实现销售收入60.24亿元，同比增长41.40%，占比同比增加3.37pcts至53.54%，全国化布局持续推进。其中西南/华北区域分别实现收11.15/10.10亿元，同增64.71%/64.83%，远超全国平均增速。分渠道看，经销/直营/线%/44.48%。截至2023年年末，公司经销商数量为2981个，较2022年末增长7.27%。 毛利率持续上升，费用管控得当带来利润释放。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.74pcts；主要得益于聚酯切片等原材料采购价格较2022年同期下降较多，抵销白砂糖价格上涨带来的影响，带动毛利率整体上升。同时费用管控得当带来利润释放，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pcts。其中由于职工薪酬增加以及冰柜投放、广告投放等宣传推广费用增加，销售费用同比增长34.94%；由于管理人员工资、信息化建设投入增加，管理费用同比增长44.25%，但销售费用率和管理费用率分别为17.36%/3.27%，与上年基本持平。财务费用同比减少94.43%，主要系利息收入大幅增加。 盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，抢占市场份额。在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，根据最新数据调升盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.57/32.00/38.83亿元(调整前为2024-2025年归母净利润为25.91/31.96亿元)，每股收益分别为6.39/8.00/9.71元/股，对应2024年4月15日收盘价的PE分别为30/24/20倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

　　国联证券――2024Q1业绩预增点评：降本增效成果显著，24Q1净利润高增

　　事件：索菲亚002572）发布2024Q1业绩预增公告：2024Q1预计实现营收19.85-21.66亿元，同比+10-20%；实现归母净利润1.57-1.88亿元，同比+50-80%；实现扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比+50-80%，预计基本每股收益达0.16-0.20元/股。报告期内公司整装渠道、米兰纳品牌增速强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比去年充足和2023年低基数，营业收入双位数增长。同时公司持续推行降本增效措施，并严控费用，Q1净利润同比高增。 大家居战略稳步推进，米兰纳增速强劲 公司顺应整家定制需求，围绕大家居战略进行品类扩充升级，其中索菲亚品牌逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，截至2023年底拥有经销商1812位，专卖店2727家，营业收入同比+10.96%；华鹤收入略有下滑，司米经销商与索菲亚重叠率进一步降低，终端门店逐渐向整家转型；米兰纳品牌定位大众市场，截至2023年底共有经销商514位，专卖店514家，营业收入同比+47.24%。随着米兰纳市场不断下沉，预计将持续贡献收入。 整装渠道持续发力，降本增效成果显著 2023年整装渠道建设持续发力，营收同比+67.52%，截至2023年底整装事业部已合作装企221个，覆盖185个城市及区域。24Q1公司整装增速维持强劲增长，带动收入上行，未来公司将持续开拓合作装企，球盟会，加快全品类布局。公司Q1持续降本增效，并严格控制费用投入，成本降低的同时人效提升，利润同比高速增长，预计24Q1净利润1.35-1.61亿元，同比+50-80%。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级 未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计24-26年营业收入分别为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年13倍PE，目标价19.79元，维持“买入”评级。

　　公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入423.59亿元，同比-18.54%；实现归母净利润14.08亿元，同比+4.61%；实现扣非归母净利润13.83亿元，同比+11.18%。

　　有色金属产量创新高，主要产品锡锭产销双增2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，产量创历史新高；其中，锡8万吨，铜12.93万吨，锌13.47万吨，铟锭102吨。分产品营收看，锡锭营收同比+10.67%，主因锡锭产品产销双增；锡材及锡化工产品营收同比分别为-62.96%、-71.12%，主因新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表范围；铜产品营收同比-0.01%，基本维持稳定；锌产品营收同比-12.81%，主因2023年锌金属价格波动下滑；供应链业务营收同比-24.58%，呈压缩趋势。

　　资产减值损失回正/财务费用下降，归母净利润实现正增长2023年公司销售毛利率为9.15%，同比-0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为11.73%/35.43%，分别同比下降0.75/11.32pct；金属产品价格下行导致公司毛利承压。主要得益于资产减值损失回正和财务费用下降，公司归母净利润同比+4.61%；其中，公司资产减值损失0.17亿元，同比+10.03亿元；财务费用4.38亿元，同比-1.10亿元。

　　行业方面：供给端，缅甸佤邦曼相锡矿区加强停工管理，短期缅甸矿山复工进度缓慢；需求端，全球半导体消费复苏预期明确，根据同花顺300033）数据，2024年2月全球半导体销售额同比+14.29%，已实现连续6个月同比正增长；价格端，根据同花顺数据，截至2024年4月15日，锡锭(Sn99.90)现货含税均价较年初已上涨21.08%，供需平衡改善下锡价中枢有望上移。

　　公司是全球锡原料供应龙头，有望受益于锡价中枢上移带来的业绩弹性。中性情景下，考虑到供应链业务未来压缩以及2023年锡价下跌超出我们的预期，我们下调2024/2025年归母净利预测至20.43/24.81亿元，给予2026年归母净利预测29.37亿元，2024-2026年EPS分别为1.24/1.51/1.78元/股，对应2024年PE为14.33X，维持公司的“增持”评级。

　　风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、市场价格波动风险、宏观经济环境风险等。

　　事件：公司发布2024年一季度报告。 点评： 2024Q1电池出货量和净利润保持增长。公司2024年一季度实现营收797.71亿元，同比下降10.41%；归母净利润105.1亿元，同比增长7%。一季度公司电池销量约95GWh，同比增长25%，其中动力电池占比超80%。营收下降主要系因为原材料成本下降，电池价格相应下行。研发费用43.4亿元，同比下降6.71%，同比小幅下降主要系因为材料价格同比下降所致，研发费用率5.44%，同比上升0.22pct。 电池单位盈利能力保持稳定，现金流持续强劲。公司一季度毛利率26.42%，同比上升5.15pct，环比上升0.76pct。净利率14.03%，球盟会，同比上升2.71pct，环比上升0.62pct。电池单Wh利润0.11元，基于价格联动机制，单位盈利能力保持稳定。经营活动现金流净额283.58亿元，同比增长35.25%，现金流持续强劲，主要系库存管理能力提升及原材料价格下行节约了采购现金流支出。期末货币资金达2885.72亿元，现金储备充裕。 持续优化库存管理，存货周转率上升，产能利用率提升。公司持续加强存货周转球盟会，，优化库存管理，一季度末库存较上年末略微有所下降，存货周转率1.31次，同比提升。一季度末存货余额进一步下降至439.8亿元，较上年末减少14.6亿元。一季度末在建工程262.2亿元，较上年末增加12亿元，环比有所增加，主要系电池生产基地建设，未来公司将重点推进海外项目建设，国内产能扩张节奏将有所放缓。一季度产能利用率高于去年同期。 多元布局产品矩阵，海内外市场共振，全球龙头地位稳固。公司产品技术持续升级，多元布局差异化产品矩阵巩固市场竞争力。随着麒麟电池、M3P电池、神行超充电池量产，公司全球动力电池龙头地位进一步稳固。 根据SNE统计，2024年1-2月公司全球动力电池出货量市占率38.4%，同比提升4.8pct。根据动力电池联盟数据，2024年1-3月公司国内动力电池装车量市占率48.93%，同比提升4pct。在储能方面，公司坚持品质制胜，具备全生命周期成本竞争力和质量竞争力。 投资建议：维持买入评级。预计公司2024-2026年EPS分别为11.35元、13.67元、15.71元，对应PE分别为17倍、14倍、13倍。动储电池需求增长确定性高，公司凭借技术优势和多元化产品布局，全球市占率稳步提升，全产业链布局凸显成本优势，盈利能力稳健，维持买入评级。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；储能需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。